Is het gebruik van EBITDA-multiples verantwoord voor een bedrijfswaardering?

Het gebruik van EBITDA-multiples voor het waarderen van een onderneming is niet zonder gevaar. Het doel van deze blog is om inzicht te geven in factoren die bepalend zijn voor een verantwoorde waardering met EBITDA multiples. Waarbij het de vraag is of dit in de praktijk mogelijk is. Dit inzicht is van belang voor overname-adviseurs en ondernemers die meer willen weten over het gebruik van EBITDA-multiples.

Voor de lezer die niet helemaal bekend is met het begrip EBITDA en EBITDA-multiples wordt eerst een korte uitleg gegeven van de begrippen. Vervolgens wordt ingegaan op de problematiek.

Wat betekent EBITDA?

EBITDA staat voor Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation. Dit betekent winst voor rente, belasting, afschrijvingen en amortisatie. Waarbij amortisatie de afschrijvingen op de immateriële activa is. Denk hierbij aan afschrijvingen op de ontwikkelingskosten van een nieuw product.

De EBITDA is het vermogen van een onderneming om vanuit de operationele activiteiten geldstromen te genereren.

Hoe wordt een EBITDA-multiple berekend?

De EBITDA-multiple wordt berekend door transactiewaarde zonder aftrek van de schulden (ondernemingswaarde) te delen door de EBITDA. Het gemiddelde van de EBITDA-multiples van een aantal ‘vergelijkbare’ ondernemingen vormt vervolgens de basis voor de waardering op basis van een EBITDA-multiple.

Een EBITDA-multiple dient berekend te worden op basis van de ondernemingswaarde en niet op basis van de aandeelhouderswaarde. Het door elkaar halen hiervan leidt tot onnodige fouten.

Het belang van dezelfde grondslagen voor de berekening van de EBITDA

De grondslag van de berekende EBITDA van de onderneming die gewaardeerd moet worden moet gelijk zijn aan de EBITDA van de ondernemingen waarvan de EBITDA-multiples ontleend zijn. Als de EBITDA-multiples bijvoorbeeld ontleend zijn aan Amerikaanse bedrijven, dan moet er rekening mee gehouden worden dat bij deze bedrijven investeringen in productontwikkeling al bij de EBITDA zijn inbegrepen als kosten, terwijl dit bij een Nederlands bedrijf vaak niet het geval is. In Nederland dienen deze kosten (afhankelijk van een aantal criteria) geactiveerd te worden op de balans en zijn deze kosten als gevolg daarvan niet meeberekend in de EBITDA.

Daarnaast is het belangrijk dat alle kostenposten marktconform zijn en dat posten die incidenteel zijn buiten beschouwing worden gelaten. De kosten moeten redelijkerwijs hetzelfde zijn als voor een koper zou moeten gelden. Denk hierbij aan de hoogte van management vergoedingen of doorbelaste huurvergoedingen die niet altijd marktconform zijn.

Is er sprake van een actieve verkoopmarkt?

De centrale veronderstelling die ten grondslag ligt om EBITDA-multiples verantwoord te kunnen gebruiken is de aanname dat er sprake is van een actieve verkoopmarkt van identieke ondernemingen waarvan de transactiewaardes bekend zijn.

Bij een actieve verkoopmarkt zal er sprake moeten zijn van een dusdanige omvang van marktpartijen en transacties zodat er door voldoende concurrentie marktconforme prijzen ontstaan. Op een niet-actieve markt kan onderhandelingsmacht een grote rol spelen bij het tot stand komen van een prijs.

In de praktijk komt het vaak voor dat voor de ‘actieve verkoopmarkt’ uitgegaan wordt van een hele sector. De sector-multiples zijn multiples die gebaseerd zijn op een groot aantal transacties die in de desbetreffende sector plaatsgevonden hebben. Een voorbeeld van een sector is de categorie ‘IT & Online’ bedrijven. Wanneer een dergelijke multiple gebruikt wordt, dan wordt ervan uitgegaan dat de onderneming die gewaardeerd moet worden een ‘gemiddelde’ ‘IT & Online’ onderneming is. De enorme verscheidenheid van deze bedrijven maakt het moeizaam om een voorstelling van een ‘gemiddelde’ ‘IT & Online’ onderneming te maken.

Ook ontbreekt vaak informatie over de statische variantie of de standaard deviatie. Als een gemiddeld ‘IT & Online’ bedrijf een EBITDA-multiple van 6 heeft, tussen wat voor waarden bevinden zich dan de EBITDA-multiples van niet-gemiddelde ‘IT & Online’ bedrijven?  Hier is nauwelijks informatie over beschikbaar. Wel is bekend uit beschikbare data van Damodaran dat de standaard deviatie van de ondernemingswaarde van beursgenoteerde Europese ‘IT & Online’ ondernemingen 45,3% bedraagt. Passen we dit toe op ons gemiddelde van 6 en veronderstellen we daarbij een normale verdeling, dan betekent dit (grof genomen) dat 68% van de ‘IT & Online’ bedrijven een EBITDA-multiple hebben van tussen de 3,3 en 8,7 en 95% een EBITDA-multiple hebben van tussen de 0,6 en 11,4.

Dit betekent concreet dat 68% van de IT-bedrijven met een EBITDA van 2 miljoen een ondernemingswaarde zouden hebben van tussen de 6,6 en 17,4 miljoen euro. Het mag duidelijk zijn dat het maken van een keuze over ‘hoe gemiddeld’ een IT-bedrijf is en wat voor gevolg dit zal hebben voor het bepalen van de uiteindelijk hoogte van de EBITDA-multiple lastig te maken zal zijn in de praktijk. Hiervoor moet er met verschillende factoren, zoals bijvoorbeeld het verschil in het business model, de concurrentiepositie, specifieke marktontwikkelingen en verwachte groei of in het risicoprofiel, rekening gehouden worden.

Wordt er vergeleken met identieke ondernemingen?

Wanneer er vergeleken moet worden met andere ondernemingen om te bepalen of ze identiek zijn wordt het lastig. Dit geldt helemaal voor innovatieve bedrijven of bedrijven met innovatieve business modellen. Het is (ook in andere gevallen) vaak lastig om identieke ondernemingen te vinden. Dit kan opgelost worden om correcties uit te voeren op de factoren waarin er verschillen zijn. Maar vaak is er nauwelijks informatie beschikbaar van ‘vergelijkbare’ ondernemingen en daarom is het in de praktijk lastig om met de nodige correcties tot een vergelijking te komen.

Wanneer er niet zorgvuldig vergeleken wordt, dan is dit niet zonder gevaar. Zo is het ene bedrijf kapitaalintensiever dan het andere bedrijf. Stel dat een bedrijf relatief veel moet investeren in dure apparatuur (materiele activa) en de koper heeft alleen maar oog voor EBITDA-multiples voor een bedrijfswaardering, dan leidt dat tot een overwaardering. Investeringen zijn niet meeberekend in de EBITDA.

Zijn er voldoende beschikbare transactiewaarden

Ook al is er sprake van een actieve markt van identieke ondernemingen, dan is er meestal maar van een beperkt aantal vergelijkbare deals informatie beschikbaar. Het is dan twijfelachtig of de twee tot vijftal beschikbare ondernemingen representatief zijn voor de ‘actieve’ markt van identieke ondernemingen.

Indien in de geobserveerde waarden van vergelijkbare ondernemingen synergetische waarde meeberekend is, dan is het de vraag of dit relevant is voor het bedrijf dat gewaardeerd moet worden. De waarde is namelijk afhankelijk van het type koper.

Ook moet er rekening gehouden worden met het effect van outliers (extreme waarden). Vooral bij kleine beschikbare aantallen kan dit een significant effect hebben. In sommige overzichten worden de multiples daarom berekend op basis van een mediaan in plaats van een gemiddelde. Verder moet rekening gehouden worden met selectie biases van beschikbare informatie. Zo worden vaak vooral de grote deals bekend gemaakt.

Andere beperkingen van het gebruik van EBITDA-multiples

Een koper is geïnteresseerd in het toekomstige rendement dat een onderneming biedt. Een EBITDA maatstaf heeft betrekking op het recente verleden en is dus geen voorspeller voor de toekomst.

EBITDA multiples hebben betrekking op prijzen. Prijzen komen tot stand door onderhandelingen. Het is niet bekend of er goed of slecht onderhandeld is. Vanuit dit perspectief wordt het gebruik van EBITDA-multiples ook wel ‘pricing’ genoemd in plaats van ‘waarderen’.

Conclusie

Het verantwoord toepassen van EBITDA-multiples bij bedrijfswaarderingen is lastig en vaak onmogelijk. Actieve verkoopmarkten van identieke ondernemingen ontbreken vaak, evenals observeerbare informatie over prijzen. Als er wel informatie over enigszins vergelijkbare bedrijven beschikbaar is, dan zijn vaak nog steeds correcties nodig om pas echt goed te kunnen vergelijken. Om de juiste correcties te kunnen maken, moet er genoeg (financiële) informatie beschikbaar zijn om dit mogelijk te maken. Vaak is deze informatie niet aanwezig. Daarnaast kan de ondernemingswaarde van bedrijven met dezelfde EBITDA behoorlijk verschillen. Een waarderingsadvies zal dan niet gebaseerd moeten worden op basis van een EBITDA-multiple. Het is beter om gebruik te maken van de Discounted Cash Flow methode en de waardering te baseren op specifieke kenmerken van de onderneming die gewaardeerd moet worden.

Dr. Frits Wijbenga RV

WeValueBedrijfswaarderingen.nl

De risico’s van een private lease en een tweedehandsje

Door: Herman Derks

Steeds vaker word ik als directeur Personal & Corporate Finance gevraagd: “Wat vind jij nou van private lease?” Laatst nog had ik een bespreking met een collega directeur. Zijn zoon had zijn oog laten vallen op een nieuwe wagen. De financiering ervan zou geschieden door middel van private lease. Nou gun ik iedereen een nieuwe auto, maar ik gun ook iedereen een onbezorgde financiële toekomst en deze twee zijn niet altijd goed te combineren. Ik had de behoefte om aan mijn collega, een drukbezet man, met concrete argumenten en een praktijkvoorbeeld uit het verleden mijn standpunt duidelijk te maken. Ik neem u graag mee in onze dialoog.

Vroeger, vertelde ik hem, kocht ik van mijn spaargeld een tweedehands Volkswagen Jetta. Het was zelfs de iets luxere variant, want hij kreeg de toevoeging Pacific. Al met al kostte deze wagen bijna 14.000 hele guldentjes, omgerekend een dikke € 6.000,-. Mijn broer bezat een Nissan Sunny. Ook een wagen met de nodige levenservaring en kilometers op de teller. Het was qua design niet veel bijzonders, maar één ding was het wel, de auto was van ons. En we waren er zuinig en toch ook trots op. Ook de lokale autosloper had aan ons een goede klant. Met name de tweedehands onderdelen voor mijn Volkswagen waren rijkelijk vertegenwoordigd op het autokerkhof. Met een kilometer stand van boven de 400.000 is mijn Volkswagen verkocht aan iemand die er mee naar Marokko afreisde. Hij had zijn geld meer dan opgeleverd.

De addertjes van private lease

Het sluiten van een leasecontract is als thuiswonende niet erg ingewikkeld. Maar er zitten nogal wat addertjes onder het gras, die vader en zoon niet altijd goed kunnen overzien. Zo is er na het sluiten van een private leaseovereenkomst weinig ruimte over voor een hypothecaire financiering. Als u het als ouders toejuicht dat kinderen tot hun 30e of 40e thuis blijven wonen, stimuleer ze dan vooral om zo’n overeenkomst te sluiten.

Daarnaast zijn er nog andere onderbelichte risico’s aan private lease. Om te beginnen dat het aantal kilometers dat contractueel is overeengekomen vaak vastgesteld is op 10.000 kilometer per jaar. Meer kilometers worden uiteraard in rekening gebracht, maar minder kilometers worden niet vergoed. Daarnaast gaat men voor de berekening van de verzekeringspremie uit van weinig tot geen schadevrije jaren, maar men bouwt ook weinig tot geen schadevrije jaren op. Ook kleven aan het tussentijds opzeggen van de overeenkomst de nodige financiële nadelen. Het afkopen van een private leasecontract is zeker niet gratis.

Misleidende reclame

Ten aanzien van de reclame-uitingen heb ik ook nog wat kritische opmerkingen. Bij private lease wordt er vaak geadverteerd met 0% fiscale bijtelling. Dit vind ik toch wel een bijzonder slecht verkoopargument. Fiscale bijtelling is een bedrag dat wordt opgeteld bovenop op het maandsalaris indien men gebruik maakt van een zakelijke leaseauto. Bij een leaseauto komen alle kosten voor rekening van de werkgever. De belastingdienst ziet dit als loon in natura. Fiscale bijtelling houdt in dat men over deze bijschrijving ook belasting moet betalen. Adverteren met 0% fiscale bijtelling is dus flauwekul. Er is op geen enkele wijze sprake van loon in natura in het geval van private lease.

Ook zijn de geadverteerde tarieven voor de basisuitvoering. Wil je extra opties of duurdere velgen? Dan ziet men het geadverteerde tarief snel stijgen!

Maar er zijn ook voordelen!

Zijn er dan überhaupt wel goede redenen te bedenken voor private lease? Zeker wel. Er is een grote groep werknemers in Nederland die de beschikking heeft of had over een leaseauto. Mocht hierin door het veranderen van baan of functie de leaseauto komen te vervallen en men heeft een functie met veel zakelijk betaalde kilometers, dan is private lease zeker een overweging. Ook voor senioren kan het gemakshalve interessant zijn. Er is geen omkijken meer naar het onderhoud, want ook mijn tweedehandsje had een nadeel. Het gebruiksrisico was namelijk geheel voor eigen rekening. Tegen mijn collega wil ik nog zeggen, ga op een zaterdag maar eens lekker tweedehands auto’s kijken met je zoon. Dit zijn de betere vader en zoon uitjes en schop eens lekker als volleerd autokenner tegen de bandjes!